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【央视新闻客户端】

（来源：拔萃资本）

5

穿透“重演2008 ”情绪噪音

回归信贷底层基本面

多元另类配置锚定长期确定性

近几个月，私募信贷（Private Credit）成为了金融市场中被误读较深的资产类别
。社交媒体及部分财经舆论频繁将其与2008年全球金融危机（GFC）相提并论 ，警告“隐藏亏损
”与“系统性传染”。作为亲历GFC并参与过2010年美联储相关访谈项目的从业者
，我可以明确指出：当前的市场现象与当年在结构上并不具备可比性 。目前的市场叙事混淆了噪音与信号，投资者需要更理性的评估
。

1.拆解当前三大独立风险

当前看似统一的“危机 ”局面 ，实则源自三股完全独立的力量在当下的集中显现。混淆这三者, 容易导致对风险性质的误判：

个别借款人违约被过度放大 。?Tricolor 、First Brands MFS等少数公司因涉嫌欺诈和抵押品不实而倒闭
。这些是极端的异质性事件
，而非广泛信贷质量恶化的征兆。

AI颠覆焦虑脱离基本面 。市场担忧AI将摧毁私募信贷的软件敞口。高盛在2026年3月的《Will AI Eat Software?》报告中已指出：AI将更多重塑而非摧毁软件行业，软件相关信贷的压力更适合被理解为局部重估风险 ，而非足以单独催化广泛违约周期的系统性变量
。

零售基金赎回被误读为信贷危机。近期部分美国半流动性基金面临较高赎回 。由于私募信贷以浮动利率为主，降息预期下收益率自然下移
。这更多反映了财富管理客户（主要买家）在低息环境下的理性资产重配
，而非对底层信贷质量的全面信任危机。

2.赎回机制的结构性逻辑

将触发“赎回限制
”等同于财务困境，是对半流动性基金结构的常见误解 。半流动性基金投资于非流动性的私募贷款 ，但定期提供部分流动性
。赎回限制（通常为NAV的5%）正是为了管理这一流动性错配。

当赎回请求超限时
，暂停部分赎回可防止基金被迫在市场低迷时折价抛售优质资产 。这是结构性保护机制，而非底层违约的信号
。

数据也大体支持这一判断。以 BCRED 为例 ，其 2026 年一季度在约 820 亿美元规模下
，实际支付赎回约 37 亿美元，同时获得约 20 亿美元新增认购 。

公开披露显示 ，当季赎回申请约相当于基金份额的 7.9%
，管理人亦将通常 5% 的赎回上限上调至 7%，并由 Blackstone 及员工合计投入约 4 亿美元 ，以满足全部赎回请求
。这更像是半流动性机制在压力环境下的有序运作
，而非底层资产失控。

3.全行业挤兑风险有限

当前零售端的赎回压力是否会演变为系统性风险？从资金结构
、流动性缓冲和底层信用质量来看，这种风险目前仍然有限 。

零售端占比有限 ，难以触发全行业挤兑。?目前常青型私募信贷基金持有约3200 亿美元直接贷款，占约1.5 万亿美元市场的约五分之一
。也就是说
，市场的大部分资产仍然沉淀在封闭式基金和长期管理账户中，并不存在可随时集中赎回的机制基础。

行业流动性缓冲充足 ，被迫抛售压力可控 。?即便出现持续净流出
，行业仍拥有约870亿美元的流动性储备（占净资产19%），管理人通常有空间以更有序的方式处理流动性 ，而非被迫在低迷市况下折价抛售资产
。

底层信用质量尚未恶化
，赎回非因资产爆雷。截至 2025 年末，公开可见的相关信用指标整体仍处于相对可控区间 ，尚未出现足以对应全行业信用失序的信号 。这说明当前压力更多反映的是渠道与资金行为的调整
，而非底层资产质量突然全面转差
。

舆论频繁将当前的 private credit 波动与 2008 年全球金融危机（GFC）相提并论。这种类比在情绪上容易引发共鸣，但在结构上存在本质差异 。

GFC 的本质是金融核心传导机制的系统性瘫痪——银行资产负债表受损、同业信任崩塌 、融资市场冻结 ，最终切断了实体经济的信用供给
。而今天
，银行间市场运作正常，信用传导通畅。当前 private credit 面临的仅仅是部分半流动性工具的错位与特定行业的估值重估 ，两者在风险性质上截然不同 。这种核心差异体现在三个层面：

杠杆率的绝对克制：GFC前，欧美银行普遍依赖高达8至10倍甚至更高的杠杆来扩张资产负债表
。相比之下
，当前 private credit 基金的杠杆率通常被严格控制在 2 倍以下。缺乏了这种高倍杠杆的放大效应，底层资产价格的正常波动 ，极难演变为2008年那种毁灭性的强制去杠杆循环 。

资产与负债的久期匹配：?2008 年的致命伤在于“短借长贷”——用隔夜回购等极易流失的短期负债支撑长期且不透明的底层资产。而今天
，private credit的绝大部分资金锁定在封闭式基金或长期机构账户（如保险
、养老金）中
。资金久期与资产期限高度匹配，从根本上消除了发生系统性挤兑与“次日抽资 ”的制度土壤。

庞大的流动性缓冲垫：?2008 年次贷风险高度集中且极易传染 。今天 private credit 市场虽已达 2 万亿美元规模 ，但据近期统计
，场外仍备有超 5000 亿美元的可用资金
。庞大的备用资本能在压力期迅速承接优质资产，显著切断了“被迫抛售—价格踩踏—交叉传染
”的恶性连锁反应。

近期市场对私募信贷的担忧 ，部分来自软件行业敞口 。JPMorgan 下调部分软件相关贷款估值并收紧后端杠杆条件
，看似警惕，实则更接近针对局部行业风险的主动风控 ，而非系统性失控信号
。

面对“AI颠覆软件业”的焦虑
，我们需要区分结构性分化与广泛性违约。AI 的确会冲击那些单一功能、低切换成本的工具类应用；但头部私募信贷重仓的，多为底层基础架构或受监管的定制化系统 。这类 B 端软件深度嵌入企业工作流 ，迁移成本极高，其商业护城河极难被通用 AI 在短期内低成本替代
。

更关键的是
，技术冲击向企业现金流的传导是渐进式的（以年为单位），绝非断崖式崩塌。这为纪律严明的管理人留出了充足的时间窗口 ，去通过债务重组 、提前退出或增厚抵押品来缓释风险 。因此
，软件板块的估值重估值得重视，但将其外推为整个私募信贷市场的系统性危机 ，显然言过其实
。

保持专业客观
，意味着我们必须承认私募信贷绝非“零风险 ”资产。局部违约
、估值调整与赎回压力真实存在 。但这些现象仅仅是周期后段的结构性重估，而非系统性信用危机。当前的压力高度集中在少数个案与特定产品层面 ，并未演变为广泛的信用传导失灵
。

一个最直观的压力测试“风向标”
，是公开交易的高收益债券市场。由于具备极高的流动性与价格敏感度，若宏观信用基本面真正出现广泛恶化 ，高收益债会率先遭遇抛售 。但事实是
，该市场至今并未释放任何“系统性信用冻结
”的定价信号
。这印证了我们的判断：当前的焦虑主要源于局部赎回新闻与行业情绪的放大，而非企业整体偿债能力全面崩塌。

同样 ，近期部分上市另类资管巨头的股价回落，也不应被误读为“底层资产爆雷” 。它反映的是资本市场对这些机构“未来募资增速放缓 ”的重新定价
。“资管公司规模扩张变慢
”与“投资者的底层资产恶化”
，在本质上是截然不同的两件事。

随着周期进入中后段，机构间的能力差异将被彻底拉开 。对于纪律严明的资金而言 ，当前的“市场错位 ”反而创造了更好的风险收益比——更具吸引力的利差与更严格的条款保护
。因此
，当前环境并非简单的“撤资
”信号，而是向具备核心承销与风控能力的优质管理人集中的绝佳契机。

过去几年 ，私募信贷之所以受到欢迎
，源于其能够提供浮动利率收入、信用利差溢价以及相对较短的久期特征，在加息与通胀不确定环境下展现出较强配置价值 。

2022 年是一个极具启发性的历史样本
。传统‘60/40 股债模型’在当年罕见失灵：美股下跌约 19% ，投资级债券亦录得约 13% 的回撤
，罕见的‘股债双杀’令传统资产的防御能力受到明显挑战。相比之下，当年美国直接贷款市场却逆势实现了约 6% 的正回报 。其背后并非偶然 ，而是不同资产底层结构差异的结果。由于私募信贷普遍采用浮动利率机制
，当央行加息导致传统固定利率债券价格承压时，私募信贷的利息收入反而能够随利率上行而提升
。

若投资组合过度集中于单一企业信贷周期 ，仍可能受到行业波动 、融资环境变化和渠道情绪的阶段性影响。因此，更稳健的思路将其放在一个更完整的多元另类收益框架之中
，与基础设施和实物资产形成互补 。

私募信贷：提供浮动利率收入、信用利差溢价和短久期，在加息与通胀环境中表现突出
。

基础设施：提供长期
、通常与通胀挂钩的现金流。受监管的公用事业、能源转型资产和基本服务 ，其合约收入在很大程度上免疫于企业盈利周期 。当AI颠覆的担忧搅动软件信贷时
，实体基础设施完全不受波及
。

实物资产：包括在周期合适阶段配置的房地产，通过租金上涨条款和有形抵押品价值提供结构性的通胀对冲 ，且与金融市场的相关性极低。

当这三类收益来源组合在一起时
，投资组合的韧性便不再依赖某一单一行业 、单一新闻或单一赎回周期 。它们并不是彼此替代，而是在不同宏观环境下相互补足：当企业信用承压时 ，基础设施与实物资产可能提供更稳定的现金流支撑；当利率上行时
，浮动利率信贷又能提升组合收益弹性
。真正有效的多元化，正来自这种低相关
、不同驱动因素的收益组合。

从长期的战略资产配置（SAA）视角来看 ，这也是全球顶尖机构正在系统性强化的演进方向 。在传统股债模型波动率中枢抬升、资产间相关性愈发不稳定的宏观语境下
，长期资本正加速向具备独立现金流定价逻辑的另类资产倾斜
。对于超高净值投资者而言，核心配置诉求已从单纯的“单一资产择时” ，转向构建低相关性 、跨周期的多元另类收益矩阵，从而在复杂的宏观摩擦中锁定投资组合的长期绝对韧性。

当前市场对私募信贷的争议
，本质上是估值摩擦与局部流动性错位的交织，而非 2008 年式的系统性失控 。个别违约
、特定行业的估值重估 ，以及半流动性工具的赎回压力固然需要审慎应对
，但将其简单外推为整个资产类别的系统性失效，缺乏严谨的数据支撑。

我们预计 ，随着市场逐步将焦点回归至底层现金流的质量与真实的违约分化
，近期的情绪扰动终将被稳健的信贷基本面所消化
。对于高净值投资者而言，当前的宏观环境不再适合基于短期情绪博弈。真正的战略重心应回归资产配置的核心命题：如何利用底层资产的低相关性 ，构建真正具备跨周期韧性的投资组合 。

将私募信贷与基础设施、实物资产进行严谨的结构性组合
，依然是当前对冲宏观尾部风险 、获取结构性收益的核心支柱
。

换言之，本轮市场波动带来的最大战略启示 ，并非简单的资产类别避险
，而是凸显了“管理人筛选 ”与“收益来源多元化
”在全新宏观周期中的决定性权重。在未来的资产定价语境中，唯有坚定依托多元另类收益框架 ，方能有效平抑市场摩擦，锁定长期财富的确定性 。

本月投资格言：

"华尔街的专家们成功预测了过去5次衰退中的9次
。"

——Paul Samuelson 保罗·萨缪尔森
，诺贝尔经济学奖得主

以上仅代表个人观点，不足以作为投资依据 ，也不对任何投资行为负责。

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